皆さま　こんにちは。アセットマネジメントOneで、チーフ・グローバル・ストラテジストを務めます柏原延行です。

来週は、投資信託のお客さまと、合計2回セミナーでお会いさせていただく予定です。会場に足をお運びいただく予定の皆さま、暑い時期ですので、気を付けてご来場ください。皆さまとお会いできることを楽しみにしております。

さて、今回の記事のポイントは以下の通りです。

  • 我が国株式の軟調推移の理由として、中国株、及び人民元の軟調推移（図表1、2）が取り沙汰されるようになり、一部には、2015年に発生した「中国の景気減速懸念、及び中国株大幅下落を起点としたグローバルな市場の混乱（いわゆるチャイナショック）」の再来を懸念する投資家も存在するように思われる。
  • そこで、チャイナショックを改めて振り返るとともに、今回の環境との類似性を検証する。チャイナショックにおいては、①極めて短期間に株価が大きく下落したこと、②外貨準備の減少傾向が鮮明になり資本流出懸念が発生したことが重要であったと考えている。
  • 株価の大幅調整については、今となっては、単に下落前の上昇率が高すぎた（いわゆるバブル的状況であったと思われる）ことに起因するように感じる（図表1）。また、資本流出懸念は、外貨準備が減少傾向に転じたことに、過度に反応した面があると思われる。
  • 今回は、直前に株価が急上昇していないにも関わらず、年初来の上海総合指数は約17％下落しており、貿易、知財問題の中国への影響を市場が相当心配していることの表れであると考える。

 

図表：中国株（上海総合指数）
2015年1月5日～2018年7月3日：日次

出所：ブルームバーグのデータを基にアセットマネジメントOneが作成

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図表：人民元（対米ドル）
2015年1月1日～2018年7月3日：日次

出所：ブルームバーグのデータを基にアセットマネジメントOneが作成


まず、図表1、図表2を見ると、貿易、知財問題などへの懸念もあり、足下で中国株安、人民元安が進行していることが分かります。

加えて、これらの動きが、昨今では日本株の軟調の原因のひとつとなっているように思われます。そして、一部には、「中国発の材料が、グローバル市場の混乱をもたらす」という見地から、2015年のチャイナショックの再来を懸念する意見もみられるように思います。

そこで、今回以降のコラムでは、2015年のチャイナショックを振り返るとともに、今回の状況との類似点・相違点を整理したいと考えます。

2015年のチャイナショックでは、①極めて短期間に株価が大きく下落したこと、②外貨準備の減少傾向が鮮明になり資本流出懸念が発生したことが重要であったと考えています。

まず、株価の下落についてです。

2008年のリーマンショックにおいて、中国政府は、4兆人民元の経済対策を打ち出し、このことは、100年に一度とも称されるリーマンショックの世界への波及を緩和したと私は考えています。

しかし、その後、中国において、2012年より習近平体制がスタートすると、（おそらく政府主導の経済対策の弊害が議論され）株式市場の有効利用を通じた経済活性化が意識され始めたと思われます。このような状況の中、2014年に開始された「上海・香港ストックコネクト制度」に代表されるように、外国資本を含む資金を中国株式市場に流入させるという政策が採用されたと考えています。

しかしながら、（おそらく政府の意図以上に）株式投資がブームとなる中で、図表1に見られる通り、（2015年の株価の大幅下落の前に、）株価は短期間に大きく上昇しています。

制度変更においては、株価であれ、金利であれ、水準が大きく変化することは、ままあることで（例：東西ドイツ統合時の独10年国債金利上昇）、かつ、その水準変化が適正なものであるかを正しく評価することのできるモノサシがなかなか見当たらないため、当時においては、この大きく上昇した株価水準を適正と考える投資家も存在したことと思われます。

しかし、今になって振り返ると、株主は企業のオーナーとして、その企業の獲得する収益を配当や株価上昇などの形で享受する主体ですから、「企業収益の変化を主因としない株価の変化（例：需給要因）は、少なくとも長期的には是正される」ことがチャイナショックの教訓となるように思います。

すなわち、チャイナショックの株価下落という面に注目すると、単に株価が上昇しすぎた反動であると捉えることが素直であるように私は考えています。

現時点での中国株式は、図表1を見ると、チャイナショックによる株価大幅下落の影響をいまだ引きずっているように見えます（大きく下落した市場が信任を取り戻すためには、ある程度時間が必要であると思われます）。

このような状況の中、上海総合指数は年初来で約17％下落しています。これまで、株価が急上昇していない中での下落は、貿易、知財問題の影響を市場が相当心配していることの表れであると考えます。

次回以降に続きます。

（2018年7月4日　16:00頃執筆）

【当資料で使用している指数についての留意事項】
上海総合指数は上海証券取引所が公表する指数です。

柏原 延行